（一）什么是反稀釋條款？為何要設(shè)置反稀釋條款？

在企業(yè)多輪融資的情況下，公司部分股東可能會發(fā)生股權(quán)被稀釋的情形。

比如新進了一個股東，占了40%，那么原始股東現(xiàn)在的股權(quán)比例是60%，計算過程為100%減去40%；如果新進了兩個股東，新股東B占30%，新股東C占5%，那么原始股東A的股權(quán)比例則變?yōu)?5%……以此類推。

股權(quán)稀釋通常會造成雙重后果：一是股權(quán)內(nèi)在價值縮水，二是企業(yè)財富在新老股東之間的轉(zhuǎn)移與分配。因此，有必要設(shè)置相應(yīng)的條款保護投資者利益。反稀釋條款便是其中一種“保護性”條款。

反稀釋條款也稱反股權(quán)攤薄協(xié)議，常見于私募投資領(lǐng)域，是用于優(yōu)先股協(xié)議中的一個條款，是指在目標(biāo)公司進行后續(xù)項目融資或者定向增發(fā)過程中，投資人避免自己的股份貶值及份額被過分稀釋而采取的措施。

反稀釋條款可以保證投資人享有的轉(zhuǎn)換之特權(quán)不受股票再分類、拆股、股票紅利或相似的未增加公司資本而增加發(fā)行在外的股票數(shù)量的做法的影響。

（二）反稀釋條款的作用

一是能夠激勵目標(biāo)公司以更高的價格進行后續(xù)融資，要求企業(yè)家及管理團隊對商業(yè)計劃負責(zé)任，并承擔(dān)因為執(zhí)行不力而導(dǎo)致的后果。

二是投資人獲得反稀釋條款保護，可避免因目標(biāo)公司進行降價融資而被嚴(yán)重稀釋，甚至被“淘汰”出局。

（三）反稀釋條款類型

反稀釋條款大致分為防止股權(quán)結(jié)構(gòu)上股權(quán)比例降低和防止后續(xù)融資過程中股份份額貶值兩大類。前者涉及轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先購股權(quán)，后者涉及降價融資時轉(zhuǎn)換價格的調(diào)整。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)（比例）反稀釋

結(jié)構(gòu)性反稀釋條款包括轉(zhuǎn)換權(quán)條款和優(yōu)先購買權(quán)條款。目標(biāo)公司后續(xù)融資增發(fā)新股或者老股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)時，同等條件下，原投資人享有按比例優(yōu)先購買或受讓的權(quán)利，以此來確保其持股比例不會因為后續(xù)融資發(fā)行新股或股份轉(zhuǎn)讓而降低。

（1）轉(zhuǎn)換權(quán)條款

指在公司股份發(fā)生送股、股份分拆、合并的等股份重組情況時，轉(zhuǎn)換價格作相應(yīng)調(diào)整。通常包括資源轉(zhuǎn)換、強制轉(zhuǎn)換和自動轉(zhuǎn)換等情形。

【條款示例】：

轉(zhuǎn)換權(quán)：A系列優(yōu)先股股東應(yīng)當(dāng)有權(quán)在任何時候?qū)系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股。最初的轉(zhuǎn)換比例應(yīng)當(dāng)為1:1，下述另有規(guī)定的調(diào)整除外。

自動轉(zhuǎn)換權(quán)：所有的A系列優(yōu)先股，以當(dāng)時可適用的轉(zhuǎn)換價格，在公司普通股的公開招股結(jié)束時，以每股價格不少于3倍于每股初始購買價格（依據(jù)股份分拆、股息和類似事項而調(diào)整）并且總的招股金額不得少于1億元的股份，應(yīng)當(dāng)被自動地轉(zhuǎn)換為普通股。當(dāng)至少發(fā)行在外的A系列優(yōu)先股股東的多數(shù)同意該轉(zhuǎn)換時，A系列優(yōu)先股的每股的全部或者一個部分應(yīng)當(dāng)以當(dāng)時可適用的轉(zhuǎn)換價格被自動地轉(zhuǎn)換為普通股。

（2）優(yōu)先購買權(quán)條款

要求公司在進行B輪融資時，目前的A輪投資人有權(quán)選擇繼續(xù)投資獲得至少與其當(dāng)前股權(quán)比例數(shù)量相應(yīng)的新股，以使A輪投資人在公司中的股權(quán)比例不會因為B輪融資的新股發(fā)行而降低。

對創(chuàng)始股東來說，當(dāng)原投資人行使優(yōu)先認(rèn)購權(quán)時，創(chuàng)始股東的股權(quán)稀釋的也就越多。

例如：當(dāng)新投資者進行投資，獲得10%的股權(quán)，不行使優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的情況下，則創(chuàng)始股東和原投資人的股權(quán)各稀釋到原比例的90%；但行使優(yōu)先認(rèn)購權(quán)時，相當(dāng)于原投資人要優(yōu)先認(rèn)購一部分股權(quán)來達到第二輪融資前的股權(quán)比例（比如新認(rèn)購2%），那么需要多出讓2%的公司股權(quán)，即一共需要出讓12%，那創(chuàng)始股東的股權(quán)比例就要稀釋到原比例的88%。

【條款示例】：

優(yōu)先購買權(quán)：投資人A有權(quán)優(yōu)先購買創(chuàng)始人（以及持有超過公司普通股1%股份的員工）計劃出讓的公司股份，投資人有權(quán)在任何可能出讓普通股之前，超額認(rèn)購其他投資人未認(rèn)購的股份。

2.股權(quán)價格（調(diào)整性）反稀釋

（1）完全棘輪反稀釋

如果目標(biāo)公司后續(xù)融資的價格低于原投資人當(dāng)時融資的價格，則原投資人可要求按照新一輪融資的較低價格進行重新定價，或者原投資人的實際轉(zhuǎn)化價格降低到新的發(fā)行價格。

例如，投資人投資了100萬元，購買了10萬股股份，價格為10元/股，隨后目標(biāo)公司以5元/股的價格向另一戰(zhàn)略伙伴發(fā)行5萬股，按照完全棘輪的算法，原投資人的股份應(yīng)以5元/股進行重新定價，此時，原投資人的股份即從10萬股調(diào)整到了20萬股。

有時，為了避免這樣的條款對于創(chuàng)始人過于苛刻，也可采用“部分棘輪”的方式擬定條款。

（2）加權(quán)平均反稀釋

如果后續(xù)融資的價格低于原投資人融資的價格，那么則會按照原投資人融資價格和后續(xù)融資發(fā)行價格的加權(quán)平均值來進行重新定價，即給股份重新確定轉(zhuǎn)換價格時不僅要考慮低價發(fā)行的股份價格，還要考慮其權(quán)重（發(fā)行的股份數(shù)量）。

此處對計算過程不再詳述，讀者可參考相關(guān)資料。

相較于完全棘輪條款的嚴(yán)厲而言，加權(quán)平均條款相對比較公平合理，較易被目前的投資者和公司所接受。

（3）反稀釋的例外

通常，在某些特殊情況下，低價發(fā)行的股份也不應(yīng)該引發(fā)防稀釋調(diào)整，我們稱這些情況為例外事項。對于公司而言，例外事項當(dāng)然越多越好，所以這通常是公司和投資者雙方談判的焦點，目前來看，大部分投資人對這些例外事項都沒有太大的異議。

【條款示例】：

反稀釋條款：A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格將按照一個完全棘輪調(diào)整以減少在公司以低于可適用的轉(zhuǎn)換價格的出讓股份時的稀釋，但如下的股份除外：

（1）保留作為公司期權(quán)池所描述的雇員股份；

（2）董事會批準(zhǔn)的一個兼并、合并、并購或類似的商業(yè)聯(lián)合而支付非現(xiàn)金對價而發(fā)行的股份；

（3）經(jīng)董事會批準(zhǔn)的任何設(shè)備貸款或租賃安排、房地產(chǎn)租賃安排或從銀行或類似的金融機構(gòu)的債務(wù)融資而發(fā)行的股份；

（4）發(fā)行在外的放棄反稀釋權(quán)利的A系列優(yōu)先股的多數(shù)股東的相關(guān)股份。

（四）對反稀釋條款的限制性使用

對公司創(chuàng)始股東而言，反稀釋條款特別是完全棘輪條款作為投資人的一個融資附加條件，當(dāng)公司在簽訂投資協(xié)議時，要嚴(yán)格限定反稀釋條款的適用：

1.設(shè)置明確的適用階段：只在后續(xù)第一次融資（B輪）或只能在本輪投資后的某個時間期限內(nèi)（比如1年）融資時才適用。

2.設(shè)置一個“保底價格”：只有在公司進行后續(xù)融資時的價格低于保底價格時，原投資人才能適用反稀釋條款，防止原投資人股份比例的持續(xù)增加。

3.創(chuàng)始股東要爭取“繼續(xù)參與”（pay-to-play）條款：即原投資人必須要參與后續(xù)融資才能享有反稀釋權(quán)利。

4.完全限制適用：約定公司在達到一定的經(jīng)營目標(biāo)或資產(chǎn)凈利潤時，去掉反稀釋條款或?qū)Ψ聪♂寳l款引起的股份稀釋進行補償。

（五）其他反稀釋方式  

同股不同權(quán)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)

Facebook創(chuàng)始人兼CEO扎克伯格本人只擁有不到30%的股份，但其持有的B系列股的投票權(quán)是A系列股的10倍，所以擁有大于持股比例的投票權(quán)。

Google公司，也是雙層結(jié)構(gòu)（Dual Class Structure，或叫“超級投票權(quán)”“?？ㄓ媱潯保?，對外部投資者發(fā)行的A股有1票投票權(quán)，管理層持有的B股則有10票，佩奇和布林在2010年售股前擁有5770萬Google B股——約等于18%的Google流通股本和59%的投票權(quán)，售股后跌至48%的投票權(quán)，從理論上喪失了絕對控制權(quán)。

【結(jié)語】

盡管在股權(quán)投資之前會對未來投資計劃做詳盡的考慮與安排，但是仍然不可避免地會出現(xiàn)各種意外情況。據(jù)最新消息，定于11月22日港交所上市的寶寶樹，原計劃通過IPO融資10億美元，由于市場變得疲軟，不得不大幅下調(diào)融資預(yù)期，最高融資規(guī)模降為2.81億美元。另外，寶寶樹還延遲了原定的上市記者會。發(fā)展經(jīng)歷不平凡的寶寶樹在資本市場上也同樣面臨著不平凡的諸多考驗。